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本文作者：
■ 張明國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)
■包宏 香港中文大學(xué)（深圳）國(guó)際事務(wù)研究院
■ 王瑤 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員
本文采用文獻(xiàn)分析與案例研究相結(jié)合的方法，深入探討了Crypto對(duì)全球金融治理的挑戰(zhàn)。研究發(fā)現(xiàn)，Crypto引發(fā)的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性；二是相關(guān)濫用行為放大了國(guó)際金融監(jiān)管的漏洞；三是使發(fā)展中國(guó)家面臨較高的貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述問(wèn)題，本文從探索構(gòu)建新的金融治理機(jī)構(gòu)或框架，推動(dòng)建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)Crypto監(jiān)管的智能化與精準(zhǔn)化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發(fā)與合作等方面提出了政策建議。本文的創(chuàng)新在于：一方面，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了Crypto對(duì)全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)；另一方面，將Crypto的特性納入金融脆弱性理論的分析框架，既揭示了其對(duì)金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。
原文發(fā)表于《金融監(jiān)管研究》2025年第3期，為方便閱讀，分上、下兩篇刊發(fā)，本文為上篇。引言
以Bitcoin為代表的Crypto，是在2008年國(guó)際金融危機(jī)中應(yīng)運(yùn)而生并高速發(fā)展的一類新興事物。從發(fā)展動(dòng)機(jī)來(lái)看，Crypto基于先進(jìn)的加密技術(shù)和分布式賬本技術(shù)（特別是Blockchain技術(shù)），旨在構(gòu)建一種去中心化、超越傳統(tǒng)國(guó)家監(jiān)管框架的全球數(shù)字支付與價(jià)值轉(zhuǎn)移系統(tǒng)（Nakamoto，2008）。Crypto通常被應(yīng)用于支付結(jié)算、金融投資以及諸多非*法*金*融*活動(dòng)中，其自誕生以來(lái)便引起了全球金融治理機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（李建軍和朱燁辰，2017；宋爽和熊愛(ài)宗，2022）。隨著Crypto的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，其對(duì)全球金融治理的影響也日益凸顯，尤其在以下三個(gè)方面：一是Crypto的普及對(duì)跨境資本流動(dòng)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使其成為當(dāng)前主流金融治理機(jī)構(gòu)和主要國(guó)家關(guān)切的重點(diǎn)。其中，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）從2018年起便持續(xù)跟蹤C(jī)rypto的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，定期梳理、更新其對(duì)全球金融穩(wěn)定構(gòu)成的潛在威脅。2022年，F(xiàn)SB還首次針對(duì)全球穩(wěn)定幣監(jiān)管發(fā)布了原則文件。二是Crypto的匿名性和跨境性增加了*洗*錢、恐怖融資等非*法*金*融*活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了更高要求。實(shí)際上，由于基于Crypto的*洗*錢技術(shù)日益復(fù)雜，加之各司法管轄區(qū)之間缺乏有效協(xié)調(diào)，導(dǎo)致對(duì)相關(guān)犯罪活動(dòng)的監(jiān)管和打擊面臨巨大困難。三是鑒于Crypto的發(fā)行與流通不受中央銀行控制，其價(jià)格波動(dòng)和交易量變化被認(rèn)為將對(duì)貨幣政策的制定與實(shí)施效果產(chǎn)生顯著影響。尤其是在臉書(shū)公司提出Libra計(jì)劃后，穩(wěn)定幣對(duì)宏觀政策的挑戰(zhàn)受到了七國(guó)集團(tuán)（G7）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和國(guó)際清算銀行（BIS）等機(jī)構(gòu)的格外關(guān)注，并加強(qiáng)了對(duì)其的研究。
為應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，近年來(lái)以G20為核心平臺(tái)，F(xiàn)SB、IMF、BIS、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）、反*洗*錢金融行動(dòng)特別工作組（FATF）等為支柱機(jī)構(gòu)所形成的全球治理架構(gòu)（宋爽和熊愛(ài)宗，2022），通過(guò)深入密切的跟蹤研究、發(fā)布監(jiān)管指導(dǎo)原則以及深化國(guó)際合作等方式，持續(xù)強(qiáng)化對(duì)Crypto的監(jiān)管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都會(huì)發(fā)布相關(guān)研究與指導(dǎo)建議，IOSCO也發(fā)布了針對(duì)私人貨幣交易所的監(jiān)管指南。作為全球范圍內(nèi)對(duì)Crypto監(jiān)管最為嚴(yán)格的國(guó)家，我國(guó)早在2013年就明確指出，Crypto是一種具有較高風(fēng)險(xiǎn)的虛擬商品，并要求國(guó)內(nèi)相關(guān)公司做好風(fēng)控工作。隨后在2017年至2021年間，我國(guó)又陸續(xù)通過(guò)多種措施進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)Crypto的監(jiān)管與新型金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，包括關(guān)停境內(nèi)Crypto交易所，全面禁止使用Crypto手段進(jìn)行融資、炒作和“Mining”活動(dòng)等。此外，歐盟也于2023年5月出臺(tái)了世界上第一個(gè)全面的Crypto法規(guī)——《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管條例》（TheMarketsinCryptoAssetsregulationbill，MiCA），以規(guī)范加密市場(chǎng)運(yùn)作、提高監(jiān)管透明度和遏制非*法*金*融*活動(dòng)。然而，由于Crypto領(lǐng)域的創(chuàng)新持續(xù)不斷，加之政治因素（行業(yè)機(jī)構(gòu)的游說(shuō)工作加強(qiáng)）、經(jīng)濟(jì)因素（美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)的極端貨幣政策）等多重原因的共同作用，Crypto的應(yīng)用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，普及度進(jìn)一步提升，給全球金融治理帶來(lái)的挑戰(zhàn)不但沒(méi)有緩和，反而更加嚴(yán)峻。尤其是特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，其推行的強(qiáng)力“去監(jiān)管”政策進(jìn)一步加劇了Crypto對(duì)全球金融治理體系的沖擊，使這一問(wèn)題更具復(fù)雜性和解決的緊迫性。
在此背景下，本文對(duì)當(dāng)前Crypto對(duì)全球金融治理構(gòu)成了哪些核心挑戰(zhàn)及其具體表現(xiàn)和影響進(jìn)行了深入探討，以期為全球金融治理體系的調(diào)整以及后續(xù)研究提供參考。本文根據(jù)對(duì)已有研究成果以及最新事實(shí)證據(jù)的分析、整理，將Crypto對(duì)全球金融治理的核心挑戰(zhàn)歸納為以下三個(gè)方面：一是Crypto已形成規(guī)模龐大的全球性投資市場(chǎng)，該市場(chǎng)自身具有的高波動(dòng)性、傳染性以及難以被全面監(jiān)管等特征，導(dǎo)致其成為當(dāng)下國(guó)際金融體系的重要不穩(wěn)定因素。二是近年來(lái)Crypto被用于規(guī)避監(jiān)管的行為愈發(fā)猖獗，尤其是恐怖組織和一些國(guó)家行為體的入場(chǎng)，將顯著放大全球金融治理體系的漏洞。三是在本輪美元加息周期中，Crypto的采用率快速提升，使越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家面臨貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，亦對(duì)其金融治理能力構(gòu)成了持續(xù)且深遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)。針對(duì)三重挑戰(zhàn)及其背后的原因，本文提出了以下政策建議：探索構(gòu)建新的金融治理機(jī)構(gòu)或框架，推動(dòng)建立全球穩(wěn)定幣監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)Crypto監(jiān)管的智能化與精準(zhǔn)化，以及加快央行Crypto（CBDC）的研發(fā)與合作。
相較于已有研究與實(shí)踐，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，本文從Crypto被用于投資交易、躲避監(jiān)管以及主權(quán)貨幣的替代選項(xiàng)這三個(gè)主要使用動(dòng)機(jī)出發(fā)，結(jié)合最新的案例與數(shù)據(jù)，系統(tǒng)提煉了Crypto對(duì)全球金融治理的三大核心挑戰(zhàn)。這不僅為后續(xù)研究以及政策制定提供了較為清晰的研究框架，還進(jìn)一步豐富了Crypto與全球金融治理領(lǐng)域的研究體系。另一方面，傳統(tǒng)金融脆弱性理論主要聚焦于銀行擠兌、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和信貸市場(chǎng)失靈等問(wèn)題，并未充分考慮到Crypto與傳統(tǒng)金融體系日益緊密的聯(lián)系。本文將Crypto的高波動(dòng)性、難監(jiān)管與跨境流通等特性融入金融脆弱性理論框架，既揭示了其作為新興事物對(duì)金融體系脆弱性的放大渠道，也拓展了該理論在數(shù)字金融背景下的應(yīng)用范圍。
Bitcoin于2009年初向公眾推出之后，其在全球范圍內(nèi)的關(guān)注與普及度迅速提升，價(jià)格也迅速膨脹，僅用15年便從接近于零的價(jià)格上漲至高峰時(shí)期每枚約109356美元（2025年1月19日）的“天價(jià)”。與此同時(shí)，Bitcoin市場(chǎng)也發(fā)展成為全球范圍內(nèi)市值最大的Crypto市場(chǎng)，日交易量持續(xù)保持在數(shù)百億美元水平，成為全球最活躍的金融市場(chǎng)之一。截至2025年2月底，全球Crypto的種類超過(guò)1萬(wàn)種，總市值高達(dá)約2.8萬(wàn)億美元。龐大的市場(chǎng)體量與交易活躍度使得Crypto已經(jīng)成為全球金融治理議程中無(wú)法忽視的存在。許多研究也已證實(shí)，Crypto市場(chǎng)是影響全球金融體系穩(wěn)定的重要因素，尤其是增加了全球金融系統(tǒng)的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。
（一）Crypto市場(chǎng)影響全球金融系統(tǒng)的關(guān)鍵因素
從理論層面來(lái)看，現(xiàn)代金融體系的“互聯(lián)互通”大大增加了金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和脆弱性。在這種情況下，單個(gè)市場(chǎng)的異常波動(dòng)可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，波及世界其他地區(qū)和類型的金融市場(chǎng)，并通過(guò)金融體系傳導(dǎo)鏈條的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（楊子暉和周穎剛，2018）。近年來(lái)，Crypto市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響愈發(fā)突出，主要源于以下三個(gè)關(guān)鍵因素：其一，Crypto市場(chǎng)的高波動(dòng)性易引發(fā)投資者的恐慌情緒，并快速傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)。其二，Crypto難以監(jiān)管，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的形成與擴(kuò)散。其三，Crypto與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，通過(guò)金融產(chǎn)品（如Bitcoin期貨、加密資產(chǎn)基金）擴(kuò)大了傳染渠道。
1.Crypto市場(chǎng)的高波動(dòng)性和傳染性
Bitcoin市場(chǎng)隨時(shí)間推移逐漸滿足弱有效市場(chǎng)假說(shuō)，其價(jià)格會(huì)立即對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，因此價(jià)格波動(dòng)不僅十分劇烈，而且還具有顯著的波動(dòng)性聚集特征（Urquhart，2018）。相較于Bitcoin，有關(guān)其他Crypto波動(dòng)性的研究相對(duì)較少，且可能因市場(chǎng)規(guī)模、流通性等因素而存在差異，但從整體上看，其他Crypto也呈現(xiàn)出類似的波動(dòng)性特征，反映出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高。本文選擇了四種推出時(shí)間較早且具有較高知名度和市場(chǎng)流動(dòng)性的Crypto，與美國(guó)股市（納斯達(dá)克指數(shù)）的波動(dòng)情況進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比分析。從表1來(lái)看，Bitcoin、以太幣、萊特幣和狗狗幣的收益率標(biāo)準(zhǔn)差均遠(yuǎn)大于納斯達(dá)克指數(shù)，意味著前者具有更高的波動(dòng)性。狗狗幣收益率的最大值高達(dá)1.516，表示購(gòu)買狗狗幣理論上最多可以實(shí)現(xiàn)150%/天的收益。
由于具有較高的流動(dòng)性和市場(chǎng)占有率，Bitcoin在整體Crypto市場(chǎng)的波動(dòng)傳染現(xiàn)象中發(fā)揮著核心作用。一方面，作為Crypto市場(chǎng)波動(dòng)溢出的主要貢獻(xiàn)者，Bitcoin對(duì)新聞事件的敏感性和快速反應(yīng)往往會(huì)帶動(dòng)其他小型Crypto的價(jià)格波動(dòng)（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市場(chǎng)內(nèi)部存在顯著的收益共同跳躍現(xiàn)象，表明Crypto的多樣化并未有效降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Yue等，2021）。更為關(guān)鍵的是，Bitcoin與以太幣、狗狗幣等主要Crypto之間的長(zhǎng)期高同步波動(dòng)水平進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖1）。此外，觀察Bitcoin與美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)之間的波動(dòng)傳染趨勢(shì)可以看到，在2020年底美國(guó)推出大力度的刺激措施后，兩者的波動(dòng)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，表明Crypto給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了額外壓力。
2.Crypto市場(chǎng)難以受到有效監(jiān)管
其中一個(gè)重要原因在于Crypto的技術(shù)特性。以Bitcoin為例，其不僅基于匿名的數(shù)字地址進(jìn)行交易（理論上一個(gè)人可以擁有成千上萬(wàn)甚至更多的賬戶），而且可以依托互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)24小時(shí)全天候運(yùn)行，因此能夠輕易跨越國(guó)界，并打破地理空間和時(shí)間限制。雖然政府管制措施可以阻止人們使用Crypto交易所，但這些舉措無(wú)法有效禁止人們使用Bitcoin。后者可以通過(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易的方式與當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行兌換，進(jìn)而繞開(kāi)貨幣管制。
另一個(gè)關(guān)鍵原因在于Crypto的創(chuàng)新與應(yīng)用速度較快。這不僅導(dǎo)致了研究與監(jiān)管的相對(duì)滯后，而且大部分經(jīng)濟(jì)體對(duì)此持友好的監(jiān)管態(tài)度。近年來(lái)，諸如“Crypto首次公開(kāi)發(fā)行（*I*C*O）”、“非同質(zhì)化Tokens（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互聯(lián)網(wǎng)（Web3.0）”等新方向與數(shù)字經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的興起，被許多經(jīng)濟(jì)體視為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向。與此同時(shí)，目前世界上大部分國(guó)家都允許Crypto自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。國(guó)際統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Triple-A的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，全球范圍內(nèi)已有超過(guò)4億的Crypto用戶，擁有率超過(guò)4.2%。主要國(guó)家在Crypto全球治理中出現(xiàn)的陣營(yíng)分化，也使得監(jiān)管、治理工作難以落實(shí)（宋爽和熊愛(ài)宗，2022）。
3.Crypto市場(chǎng)加快融入現(xiàn)有金融體系
Crypto交易所的出現(xiàn)與壯大，極大地便利了Crypto與法幣之間的交易，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)之間的聯(lián)系。根據(jù)Crypto數(shù)據(jù)服務(wù)商Coinmarketcap的統(tǒng)計(jì)，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多數(shù)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均可通過(guò)主要交易所在線購(gòu)買Crypto，且付款方式可以是信用卡或借記卡、電匯或現(xiàn)金（通過(guò)BitcoinATM機(jī)）。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者及主要國(guó)家的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在推動(dòng)Crypto與傳統(tǒng)金融體系的融合。早在2017年和2020年，美國(guó)相關(guān)交易所就分別推出了Bitcoin期貨合約與對(duì)應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品，并構(gòu)建了包含基金、信托、保險(xiǎn)、衍生品等在內(nèi)的投資產(chǎn)品體系，大大簡(jiǎn)化了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入Crypto市場(chǎng)的渠道。摩根士丹利的研究顯示，在全球第二大Crypto交易所Coinbase公司中，散戶投資者交易量的占比已從2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，Crypto基金、托管機(jī)構(gòu)等成為了市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，并貢獻(xiàn)了大部分交易量。2024年初，美國(guó)證券交易委員會(huì)首次批準(zhǔn)11份BitcoinETF的上市申請(qǐng)，同年7月又批準(zhǔn)首批Ethereum現(xiàn)貨ETF在美上市，進(jìn)一步增加了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)Crypto市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月，12個(gè)Bitcoin現(xiàn)貨ETF的總資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)1000億美元，共同持有超過(guò)110萬(wàn)枚Bitcoin（約占總供應(yīng)量的5%），超過(guò)Bitcoin創(chuàng)始人中本聰（SatoshiNakamoto），成為最大的Bitcoin持有者。同期，EthereumETF的市場(chǎng)規(guī)模約為104.3億美元。隨著特朗普新政府對(duì)Crypto政策的預(yù)期變得更加友好，未來(lái)還將繼續(xù)增加各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可能會(huì)引發(fā)更大規(guī)范和規(guī)模的挑戰(zhàn)。
（二）Crypto市場(chǎng)增加全球金融系統(tǒng)脆弱性的傳導(dǎo)渠道
金融市場(chǎng)間的傳染（或波動(dòng)溢出）是當(dāng)前全球金融體系面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，也是Crypto市場(chǎng)影響全球金融系統(tǒng)脆弱性的主要方式。從理論層面來(lái)看，全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)間的傳染機(jī)制，大致可以分為基本面因素和非基本面因素兩類。其中基本面因素也被稱為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)，建立在投資者是完全理性的傳統(tǒng)金融理論上，認(rèn)為各國(guó)間共同影響經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)變量變化將導(dǎo)致金融市場(chǎng)的同步波動(dòng)。然而，由于Crypto市場(chǎng)并不具備經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)且充斥著以投機(jī)目的為主的非理性投資者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出可能主要通過(guò)非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究與相關(guān)的理論、實(shí)證分析，梳理出三類具有普遍共識(shí)的影響渠道，分別是信心效應(yīng)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口及財(cái)富效應(yīng)。
1.基于信心效應(yīng)
現(xiàn)有研究證實(shí)，由于不需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持且可以24小時(shí)不停歇交易，Crypto市場(chǎng)的微觀參與者在信息生成和傳輸方面更加強(qiáng)大，其對(duì)外部沖擊的反應(yīng)更加迅速，并且引領(lǐng)著全球金融市場(chǎng)的投資者情緒（Yu等，2019；Wang等，2022）。當(dāng)Crypto價(jià)格發(fā)生大幅度變化時(shí)，信息沖擊將快速傳遞至股票等其他金融市場(chǎng)，并產(chǎn)生跟隨Crypto市場(chǎng)波動(dòng)而買入或賣出股票的羊群效應(yīng)。簡(jiǎn)而言之，Crypto市場(chǎng)憑借其全天候交易和快速反應(yīng)特性，成為全球金融市場(chǎng)的重要“風(fēng)向標(biāo)”，尤其對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)而言。當(dāng)Crypto市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)正收益時(shí)，投資者信心將進(jìn)一步蔓延至債券市場(chǎng)等其他高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)（Umar等，2021）。
2.基于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口
當(dāng)前，Bitcoin更多是作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（投機(jī)性工具）被納入機(jī)構(gòu)投資者的配置組合中，從而可能導(dǎo)致Crypto頭寸的調(diào)整引發(fā)股票等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的趨同變化（Iyer，2022；Wang等，2022）。若Crypto被看作是股票的對(duì)沖工具，當(dāng)投資組合調(diào)整時(shí)將產(chǎn)生負(fù)的波動(dòng)性溢出。例如，當(dāng)Crypto投資者遭受巨額損失時(shí)，他們可能被迫出售傳統(tǒng)金融資產(chǎn)以管理其流動(dòng)性頭寸。隨著機(jī)構(gòu)投資者超過(guò)個(gè)人投資者成為Crypto市場(chǎng)的主導(dǎo)投資者，上述渠道的效應(yīng)仍在繼續(xù)擴(kuò)大。2023年3月美國(guó)銀行業(yè)的暴雷事件為Crypto通過(guò)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口這一渠道沖擊金融穩(wěn)定提供了有力佐證。事件中的銀門資本（SilvergateCapital）和簽名銀行（SignatureBank）均是因遭遇Crypto存款客戶的擠兌而破產(chǎn)，導(dǎo)火索為Crypto交易所FTX于2022年11月破產(chǎn)造成的恐慌。具體來(lái)看，由于銀門資本全部存款的90%來(lái)自Crypto相關(guān)客戶的存款（約120億美元），因此在FTX事件發(fā)生后銀門資本被擠提81億美元，其不得不向美國(guó)證券交易委員會(huì)申請(qǐng)延遲提交2022年年報(bào)，并于2023年3月8日宣布破產(chǎn)。相較而言，盡管簽名銀行的體量更大（2022年末的總資產(chǎn)為1104億美元），并且Crypto相關(guān)客戶的存款占比約為五分之一，遠(yuǎn)低于銀門資本的水平，但依然無(wú)法避免被擠兌和破產(chǎn)的結(jié)果。
3.基于財(cái)富效應(yīng)
從現(xiàn)有證據(jù)來(lái)看，Crypto的投資者通常也是活躍的股權(quán)投資者，其將Crypto作為整個(gè)財(cái)富投資組合的一部分（Aiello等，2023a）。因此，一些家庭在獲得Crypto正收益后會(huì)增加在Crypto交易所的存款（收益再投資），而另一些家庭則會(huì)將部分Crypto收益重新平衡到傳統(tǒng)資產(chǎn)投資中（例如股票）。這表明，Crypto市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)存在財(cái)富效應(yīng)（Aiello等，2023b）。此外，Crypto投資不僅對(duì)其他金融資產(chǎn)具有顯著的溢出效應(yīng)，而且還通過(guò)消費(fèi)傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。例如在美國(guó)，Crypto持有比例較高的縣在獲得Crypto的高回報(bào)后，房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)更高的增長(zhǎng)（Aiello等，2023a；2023b）；反之，如果Crypto出現(xiàn)連續(xù)負(fù)回報(bào)，也會(huì)顯著沖擊對(duì)其他資產(chǎn)的投資。
（三）Crypto市場(chǎng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響特征
隨著B(niǎo)itcoin市場(chǎng)的逐步成熟，“Crypto與金融市場(chǎng)的關(guān)系”逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要研究方向。特別是在2016年前后，學(xué)界對(duì)Crypto市場(chǎng)的研究熱度顯著上升（Yue等，2021）。在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上可以發(fā)現(xiàn)，Crypto市場(chǎng)對(duì)全球金融系統(tǒng)的影響主要呈現(xiàn)以下三方面特征：
一是Crypto市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在廣泛的波動(dòng)溢出效應(yīng)。由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐，突發(fā)信息和極端事件對(duì)Crypto的影響要比傳統(tǒng)金融市場(chǎng)更強(qiáng)，表現(xiàn)為Crypto市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的價(jià)格波動(dòng)通常領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，且反應(yīng)更劇烈（Wang等，2022）。在此背景下，Crypto的波動(dòng)已被證實(shí)會(huì)外溢至股票、大宗商品、外匯等多種金融市場(chǎng)（Yue等，2021；Cao和Xie，2022）。
二是這種波動(dòng)溢出效應(yīng)具有顯著的非對(duì)稱性。非對(duì)稱性既體現(xiàn)在波動(dòng)溢出的方向上，如Bitcoin被發(fā)現(xiàn)對(duì)黃金、股票、債券、恐慌指數(shù)（VIX）和原油存在單向的波動(dòng)溢出（Elsayed等，2022）；也體現(xiàn)在對(duì)同類市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的區(qū)域異質(zhì)性上，即Crypto市場(chǎng)對(duì)部分國(guó)家的股票市場(chǎng)存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)另一些國(guó)家則不顯著（Urom等，2020；Cao和Xie，2022）。
三是新冠肺炎疫情后，Crypto市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出更強(qiáng)。橫向比較來(lái)看，在疫情期間極端寬松的金融環(huán)境下，Crypto（包括Bitcoin和穩(wěn)定幣）對(duì)股票市場(chǎng)的溢出程度較10年期美國(guó)國(guó)債、黃金和特定貨幣（美元、歐元、人民幣）等關(guān)鍵資產(chǎn)類別顯著提高；縱向比較而言，相較于2017—2019年的樣本，2020—2021年間Bitcoin對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)溢出增加了約16個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)溢出增加了12個(gè)百分點(diǎn)（Iyer，2022）。
（本文來(lái)源于《金融監(jiān)管研究》2025年第3期）
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