破解Circle百倍估值：為什么穩(wěn)定幣發(fā)行不是門(mén)好生意

2025年6月12日 20:33

短短5天，穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商Circle的市值從69多億漲超200億美元。Circle的漲幅，創(chuàng)始人Jeremiah和團(tuán)隊(duì)可能也沒(méi)有想到。跟亞洲美元基金交流下來(lái)的印象是，Cirle在合規(guī)穩(wěn)定幣賽道的唯一性是超額認(rèn)購(gòu)的核心。

毋庸置疑，Circle是一個(gè)先驅(qū)者，早在2024年7月，Circle在歐洲MICA框架下成為第一家合規(guī)穩(wěn)定幣公司。創(chuàng)始人Jeremy當(dāng)時(shí)在瑞士的閉門(mén)活動(dòng)上分享了MICA只是合規(guī)合法性的第一步，筆者還是很信服的。2024年末TRUMP上臺(tái)后，市場(chǎng)明顯開(kāi)始加速。2025年逐步落地的美國(guó)GENIUSACT和香港穩(wěn)定幣條例，Circle都承擔(dān)了布道者和推動(dòng)者的角色。同時(shí)，Circle是世界范圍內(nèi)出入金合作銀行最多的穩(wěn)定幣公司，其中不凡系統(tǒng)性重要銀行（GSIB）。

當(dāng)市場(chǎng)在蜂擁買(mǎi)入Circle的時(shí)候，Circle最重要分銷(xiāo)渠道的Coinbase，股價(jià)卻在同期表現(xiàn)出與Circle不符的平淡走勢(shì)。這背后引出了一個(gè)核心問(wèn)題：在穩(wěn)定幣這條賽道上，真正的價(jià)值究竟掌握在發(fā)行商手里，還是流量渠道手中？本文將深入拆解Circle的商業(yè)模式。

如果說(shuō)Bitcoin是試圖在體制外另起爐灶的“梁山好漢”，那么合規(guī)穩(wěn)定幣更像是“接受招安”的宋江。它通過(guò)將儲(chǔ)備資產(chǎn)大部分投入短期美國(guó)國(guó)債等現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)中，為美國(guó)財(cái)政部做蓄水池，而換來(lái)合規(guī)性和合法性

這種“投誠(chéng)”使其成為了連接現(xiàn)實(shí)世界法幣與加密世界的關(guān)鍵橋梁，但其本質(zhì)也從一種顛覆式貨幣創(chuàng)新，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)現(xiàn)有金融體系的補(bǔ)充和“補(bǔ)貼”。穩(wěn)定幣能否“拯救”美債？一個(gè)不可能三角

在美國(guó)穩(wěn)定幣法案（GENIUSAct2025）的推進(jìn)過(guò)程中，“穩(wěn)定幣拯救美債”是一個(gè)被反復(fù)提及的“愛(ài)國(guó)主義”敘事。然而，這在商業(yè)邏輯上或許站不住腳。

我在此提出一個(gè)穩(wěn)定幣的“不可能三角”，即一項(xiàng)穩(wěn)定幣方案很難同時(shí)滿(mǎn)足以下三點(diǎn)：

對(duì)發(fā)行人好：商業(yè)模式可持續(xù)，利潤(rùn)豐厚。

對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)好：能大規(guī)模、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地支撐某類(lèi)資產(chǎn)（如美債）。

對(duì)用戶(hù)好：零風(fēng)險(xiǎn)、高收益、低費(fèi)用。

所謂“穩(wěn)定幣利好美債”，其前提是市場(chǎng)對(duì)美債有無(wú)限的需求和信心。但如果美債自身面臨兌付或信任危機(jī)，1:1錨定的穩(wěn)定幣必然受到?jīng)_擊，信任鏈條會(huì)瞬間斷裂。這就像一家信托公司，將評(píng)級(jí)為低風(fēng)險(xiǎn)的客戶(hù)資金拿去投資了高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。一旦底層資產(chǎn)暴雷，上層的金融產(chǎn)品也無(wú)法幸免。在穩(wěn)定幣法案要求每月審計(jì)披露的背景下，美債固有的風(fēng)險(xiǎn)很難被隱藏。Circle的商業(yè)模式與估值之謎

Circle的核心盈利模式主要有兩點(diǎn)：

1.利息差（NetInterestMargin）：USDC持有人不獲得利息，Circle將儲(chǔ)備資產(chǎn)投向短期美債等并獲取利息，息差完全歸自己所有。

2.支付與清算手續(xù)費(fèi)：通過(guò)其企業(yè)平臺(tái)CircleMint批發(fā)USDC。若企業(yè)客戶(hù)需要當(dāng)天將USDC換回美元（T+0），Circle會(huì)收取0.1%–0.4%的通道費(fèi)。這可以理解為“跨境支付錢(qián)包+7×24小時(shí)結(jié)算”的組合服務(wù)。

然而，這門(mén)生意也面臨著“監(jiān)管緊箍咒”。無(wú)論是美國(guó)的《GENIUSAct2025》還是香港的《穩(wěn)定幣條例（草案）》，都禁止發(fā)行方“短錢(qián)長(zhǎng)投”（用短期負(fù)債購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)）或加杠桿。這意味著Circle無(wú)法像傳統(tǒng)銀行那樣，利用貨幣乘數(shù)效應(yīng)來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)。反之，美國(guó)和香港的方案都準(zhǔn)許傳統(tǒng)銀行下場(chǎng)發(fā)行穩(wěn)定幣

一個(gè)業(yè)務(wù)受限的“類(lèi)銀行”，其市盈率（PE）卻一度高達(dá)147倍（截至2025年6月9日），而傳統(tǒng)金融巨頭摩根大通的市盈率僅為13倍。投資者追捧的到底是安全的息差，還是Web3敘事下的想象空間？這背后的估值邏輯值得深思。核心驅(qū)動(dòng)力：天下苦“SWIFT/VISA們”久矣

我一位朋友曾一針見(jiàn)血地指出：“穩(wěn)定幣就一個(gè)主題——天下苦SWIFT/VISA們久矣。”

傳統(tǒng)的跨境電匯網(wǎng)絡(luò)就像百年鐵路，不僅費(fèi)用高昂（動(dòng)輒20-40美元），而且流程不透明，耗時(shí)可達(dá)3-5天。相比之下，基于Blockchain的美元Tokens就像新建的磁懸浮列車(chē)：雖然也要安檢（合規(guī)），但票價(jià)透明，速度以秒計(jì)算。并非所有人都關(guān)心共識(shí)算法，但幾乎人人都對(duì)高昂的手續(xù)費(fèi)感到切膚之痛。這種樸素的“降本提速”訴求，正是USDC等穩(wěn)定幣得以迅速滲透的根本驅(qū)動(dòng)力。

當(dāng)然，在加密錢(qián)包之間轉(zhuǎn)賬的費(fèi)用極低，可一旦要將數(shù)字資產(chǎn)落地為銀行賬戶(hù)中的法幣，依然躲不開(kāi)傳統(tǒng)體系的合規(guī)摩擦。例如，從新加坡匯款200美元至美國(guó)，匯出行收40新幣，收款行再扣10美元，最終到賬可能只剩150美元。這筆費(fèi)用名義上是SWIFT費(fèi)用，但大頭實(shí)則是銀行在反*洗*錢(qián)（AML）與反欺詐上付出的合規(guī)成本。

因此，從加密錢(qián)包到銀行賬戶(hù)，合規(guī)成本是必然存在的，關(guān)鍵只在于由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)。Circle的戰(zhàn)略與渠道的現(xiàn)實(shí)

Circle在2023年底關(guān)閉了面向散戶(hù)的法幣兌換服務(wù)，這恰恰說(shuō)明了零售端合規(guī)與反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛點(diǎn)。

它的應(yīng)對(duì)策略是推出近期推出CirclePaymentNetwork，不再直接服務(wù)散戶(hù)，而是將機(jī)構(gòu)與企業(yè)客戶(hù)串聯(lián)成一個(gè)分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，由這些機(jī)構(gòu)和企業(yè)的合作銀行負(fù)責(zé)最終的出入金。這是對(duì)于傳統(tǒng)SWIFT模式的創(chuàng)新，去掉了中轉(zhuǎn)行模式，把合規(guī)和反洗成本轉(zhuǎn)加給了網(wǎng)絡(luò)參與方。

但更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是渠道。Circle雖被貼著“加密概念股”的標(biāo)簽，但其利潤(rùn)表的數(shù)字顯示，高達(dá)58%的營(yíng)收需要作為“分銷(xiāo)和交易成本”分給渠道伙伴，而Coinbase是其中最大的受益方。和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的故事一樣：誰(shuí)掌握了流量和場(chǎng)景，誰(shuí)就拿走了價(jià)值鏈中最大塊的蛋糕。

上市以來(lái)，Coinbase與Circle的股價(jià)走勢(shì)分化（俗稱(chēng)“剪刀差”）不斷擴(kuò)大，也進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)：渠道方賺取真金白銀，而發(fā)行方負(fù)責(zé)講述宏大敘事。

穩(wěn)定幣發(fā)行是一門(mén)“看似簡(jiǎn)單，實(shí)則壁壘高深”的生意：監(jiān)管成本日漸趨同于商業(yè)銀行，卻缺失了銀行賴(lài)以生存的貨幣乘數(shù)。利息收入完全受制于美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，難以穩(wěn)定預(yù)期。渠道流量若被Coinbase這類(lèi)平臺(tái)扼住咽喉，發(fā)行方只能靠高額分成換取市場(chǎng)份額。

因此，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)和機(jī)構(gòu)而言，單純靠“發(fā)幣”營(yíng)收并非明智之舉。真正的機(jī)會(huì)在于利用穩(wěn)定幣這一高效的金融工具，賦能自身的業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

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