4E Labs｜穩(wěn)定幣時(shí)代：Circle IPO背后的金融未來(lái)圖景

2025年6月13日 20:33

一、運(yùn)營(yíng)模式與盈利結(jié)構(gòu)分析USDC鑄造與儲(chǔ)備收益機(jī)制

USDC由現(xiàn)金和短期美國(guó)國(guó)債支持，截至2025年6月5日，USDC流通量約610億美元，儲(chǔ)備量匹配。2025年第一季度為5.786億美元，預(yù)計(jì)為6,320萬(wàn)美元，調(diào)整后EBITDA達(dá)到1.224億美元。利率高度敏感

2024年稅收約16.8億美元，99%來(lái)自USDC儲(chǔ)備利息收入。據(jù)MarketWatch報(bào)道，“2024年有98%收入來(lái)源于短期國(guó)債收益，美聯(lián)儲(chǔ)每期債務(wù)25個(gè)基點(diǎn)，帶來(lái)EBITDA則減少1億美元”。若該結(jié)構(gòu)不被信任對(duì)沖，其盈利將直接受利率政策左右。二、市場(chǎng)地位與增長(zhǎng)前景全球市場(chǎng)貢獻(xiàn)領(lǐng)跑USDC

在全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)占比近29%，上漲Tether；但在鏈上交易量中，USDC活躍度超過(guò)58%，成為交易首選。USDC流通量從320億（2024年初）增長(zhǎng)至600億美元；自2018年以來(lái)鏈上交易量累計(jì)超25美元。2025年第一季度鏈上交易額達(dá)到5.9萬(wàn)億美元，約為500%，總體突破25萬(wàn)億美元。新產(chǎn)品與生態(tài)擴(kuò)展

推出歐元版穩(wěn)定幣EURC，積極布局國(guó)際合作，并已啟動(dòng)名為“PaymentsNetwork”的跨境支付網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)與Visa、SWIFT等傳統(tǒng)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)打造壁壘：

S1文件強(qiáng)調(diào)Circle依托開發(fā)者工具、去中心錢包、與Grab、MercadoLibre、Nubank、SBI和Binance等戰(zhàn)略合作構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)。業(yè)務(wù)信念初顯成效：

實(shí)現(xiàn)非儲(chǔ)備收入增長(zhǎng)至3.6%，而付款、邊境支付、開發(fā)者服務(wù)成為新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。三、核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析

利率回落的盈利風(fēng)險(xiǎn)

Q1已增強(qiáng)依賴?yán)钍找妫裘缆?lián)儲(chǔ)下一步降息，每利息25bpEBITDA即減少約1億美元，除非USDC規(guī)模持續(xù)爆發(fā)，否則盈利恐受壓。

監(jiān)管政策的不確定性

國(guó)會(huì)正在推進(jìn)GENIUS法案，為穩(wěn)定幣建立明確的管理制度，短期可提供支撐，但若未來(lái)趨嚴(yán)或與央行Crypto競(jìng)爭(zhēng)，將壓縮市場(chǎng)空間。

分配成本高企：

Circle與Coinbase的股東協(xié)議總計(jì)分配50–60%儲(chǔ)備收入，2024年儲(chǔ)備收入約17億中，分配給Coinbase近9.4億美元。

依賴發(fā)行方風(fēng)險(xiǎn)

與Coinbase曾有聯(lián)合發(fā)行關(guān)系，如發(fā)行方式調(diào)整或重談協(xié)議，將大量USDC推廣效率，影響收入結(jié)構(gòu)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇與生態(tài)復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)字化金融轉(zhuǎn)型中，中小型銀行、PayPal、Ripple制造商及Tether均可能發(fā)力穩(wěn)定幣或相關(guān)支付網(wǎng)絡(luò)，對(duì)USDC構(gòu)成擠壓。四、估值與投資者行為洞見

溢價(jià)熱潮與估值泡沫

IPO募資11億美元，市值69億美元（未計(jì)超額配售），上市后市值飆升至180億美元級(jí)別，但根據(jù)2024年1.57億美元，PE達(dá)到106倍，高估值預(yù)期增加。

機(jī)構(gòu)資金與ETF活力

ARKInvest、CathieWood等機(jī)構(gòu)積極布局，ETF發(fā)行迅速反應(yīng)，反顯市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣背后及其金融基礎(chǔ)設(shè)施的看好。

IPO即爆款：

CRCL以俄語(yǔ)發(fā)行31美元，但首日躍至107.7美元，收漲168%（后續(xù)再漲至約100美元），體現(xiàn)投機(jī)熱情與機(jī)構(gòu)資金齊涌。五、未來(lái)發(fā)展與關(guān)鍵觀察指標(biāo)關(guān)鍵觀察信號(hào)：

關(guān)注USDC流通量、儲(chǔ)備構(gòu)成（國(guó)庫(kù)券vs現(xiàn)金/股票）、利率走勢(shì)、分配結(jié)構(gòu)變化。

儲(chǔ)備配置變化趨勢(shì)：國(guó)債、現(xiàn)金、回購(gòu)比例。

結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)2025下半年貨幣政策通脹、通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)，判斷利差收益模型能否繼續(xù)支撐估值。

GENIUSAct或其他穩(wěn)定幣相關(guān)立法推進(jìn)速度。生長(zhǎng)路徑與橫向布局：

跨境支付網(wǎng)絡(luò)與銀行錢包整合的商業(yè)落地情況；

EURC的歐洲市場(chǎng)接受度；

穩(wěn)定幣背后基礎(chǔ)設(shè)施（如USYC）是否能夠成為真正的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)工具。

CircleIPO不僅是一次金融科技與加密經(jīng)濟(jì)的融合，更是穩(wěn)定幣種進(jìn)入“主流金融基礎(chǔ)設(shè)施”時(shí)代的重要實(shí)驗(yàn)。

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