Artemis：Circle成功IPO后 Coinbase的風(fēng)險(xiǎn)解讀

2025年6月23日 15:26

作者：KevinLi Artemis 研究員，編譯：Shaw 金色財(cái)經(jīng)摘要：

1. 穩(wěn)定幣的上行空間受限：Circle的IPO凸顯了穩(wěn)定幣的前景，但Coinbase在USDC的經(jīng)濟(jì)效益中僅占很小一部分。根據(jù)收益分成協(xié)議，Coinbase獲得USDC總收入的約60%，但僅保留其中一小部分，因?yàn)榧s43%會(huì)作為收益分配給用戶，這意味著Coinbase僅占穩(wěn)定幣總收入的約34%。

2. 監(jiān)管護(hù)城河逐漸消退：Coinbase受益于監(jiān)管的不確定性，利用其昂貴的合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施作為競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。然而，在一個(gè)監(jiān)管更加嚴(yán)格、透明度更高的環(huán)境中，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生存能力增強(qiáng)，這種優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。

3. 交易所承壓：受費(fèi)用壓縮以及來(lái)自ETF、DEX(DEX)和Robinhood等專注于零售的TradFi平臺(tái)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)影響，Coinbase的核心交易傭金率已從2.5%降至1.4%，市場(chǎng)份額也從58%以上降至約38%。

4.收入來(lái)源多元化：Coinbase正在拓展訂閱服務(wù)（CoinbaseOne）、質(zhì)押、USDC利息收入以及衍生品業(yè)務(wù)，以抵消現(xiàn)貨交易量疲軟的影響。交易收入占總收入的比例已從上一周期的90%以上下降至本周期的55%左右。

5. Base正在獲得關(guān)注：Base是Coinbase的Ethereum第2層，其交易量和盈利能力都在迅速擴(kuò)張——目前在交易量和活躍地址方面領(lǐng)先于所有EthereumL2——但在整體用戶活動(dòng)和采用勢(shì)頭方面仍然落后于Solana。

5. 衍生品勢(shì)頭強(qiáng)勁：交易量已飆升至每月3000億美元以上，但貨幣化和長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍然受到激進(jìn)的流動(dòng)性激勵(lì)和基于ETF的加密期權(quán)的激烈競(jìng)爭(zhēng)的制約。

6. 估值看起來(lái)很有吸引力：綜合分析顯示，Coinbase的估值約為950億美元，但市場(chǎng)正確地反映了其交易所護(hù)城河和長(zhǎng)期利潤(rùn)率的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。Coinbase成為生態(tài)系統(tǒng)巨頭之路

要理解Coinbase如今面臨的挑戰(zhàn)，以及為什么它不能完全替代Circle，必須回顧它的起源。Coinbase最初是一家簡(jiǎn)單的Crypto交易所，在普通用戶購(gòu)買Bitcoin仍很復(fù)雜的時(shí)代應(yīng)運(yùn)而生。憑借直觀易用的平臺(tái)，Coinbase迅速獲得了大量用戶。Coinbase早期積極主動(dòng)的監(jiān)管合規(guī)策略賦予了其顯著優(yōu)勢(shì)，使其能夠在零售和機(jī)構(gòu)市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)。

這種建立在信任、可訪問(wèn)性和法律清晰度上的基礎(chǔ)，使Coinbase能夠建立起主導(dǎo)性的交易業(yè)務(wù)和忠實(shí)的用戶群。在此基礎(chǔ)上，該公司將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向拓展盈利機(jī)會(huì)。它推出了高級(jí)服務(wù)CoinbaseOne，并推出了允許用戶從資產(chǎn)中賺取收益的質(zhì)押產(chǎn)品，這旨在深化用戶參與度并實(shí)現(xiàn)收入多元化。

為何Coinbase對(duì)Circle或USDC的押注并非毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

雖然Coinbase生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略頗具吸引力，但它使投資論點(diǎn)變得復(fù)雜。Coinbase的業(yè)務(wù)范圍廣泛，這意味著它不能被視為USDC或Circle的純粹代理。目前，USDC相關(guān)收入僅占Coinbase總收入的約15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其交易所業(yè)務(wù)的交易費(fèi)。然而，由于來(lái)自ETF、DEX(DEX)以及Robinhood等傳統(tǒng)金融平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，這一核心收入來(lái)源正面臨越來(lái)越大的壓力。因此，購(gòu)買Coinbase作為Circle或USDC敞口的替代品并非純粹的投資選擇。為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，Coinbase尋求通過(guò)構(gòu)建更廣泛、更持久的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，不再局限于交易業(yè)務(wù)。目前，Coinbase的業(yè)務(wù)主要涵蓋四個(gè)領(lǐng)域：

1.Crypto交易所業(yè)務(wù)：這是核心交易所業(yè)務(wù)，其收入來(lái)自交易費(fèi)。

2.訂閱和Blockchain獎(jiǎng)勵(lì)：包括CoinbaseOne和機(jī)構(gòu)質(zhì)押/托管等產(chǎn)品，作為交易所業(yè)務(wù)的附加服務(wù)。

3.USDC和利息收入：該收入來(lái)源來(lái)自USDC儲(chǔ)備所賺取的利息以及Coinbase資產(chǎn)負(fù)債表上持有的現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入。

4.Base（Layer2網(wǎng)絡(luò)）：來(lái)自其EthereumLayer2鏈的交易收入。

Coinbase通過(guò)支持USDC的美國(guó)國(guó)債獲得收益，并與Circle分成。隨著USDC的市值接近歷史高點(diǎn)，Coinbase的穩(wěn)定幣相關(guān)收入已增長(zhǎng)至年化10億美元，約占Coinbase總收入的20%。隨著Circle成功完成IPO（估值約340億美元），Coinbase（占據(jù)USDC相關(guān)經(jīng)濟(jì)的約60%）在USDC生態(tài)系統(tǒng)中持有約510億美元的股份，約占其當(dāng)前市值的76%。

然而，這個(gè)數(shù)字掩蓋了Coinbase實(shí)際保留的價(jià)值。大約一半的穩(wěn)定幣相關(guān)收入以收益的形式返還給了用戶。Coinbase目前提供這種返還機(jī)制作為一種營(yíng)銷策略，以留住用戶。但隨著Robinhood等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手現(xiàn)在提供閑置資金收益，這種返還機(jī)制可能不再是可選的。因此，Coinbase實(shí)際凈收入接近每季度1.71億美元，僅占總收入的57%。

此外，USDC長(zhǎng)期以來(lái)一直將自己定位為與美元生態(tài)系統(tǒng)緊密相關(guān)的合規(guī)穩(wěn)定幣。許多人認(rèn)為，美國(guó)可能對(duì)USDT采取類似BUSD的監(jiān)管行動(dòng)，對(duì)USDC來(lái)說(shuō)是一種不對(duì)稱的利好。盡管預(yù)期USDT面臨監(jiān)管壓力，但它仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)了美國(guó)穩(wěn)定幣交易的約75%，并保持著強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)先地位。在硅谷銀行倒閉后，USDC的復(fù)蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區(qū)的表現(xiàn)不佳。與此同時(shí)，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的領(lǐng)導(dǎo)下管理著其1340億美元的資產(chǎn)，這表明監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有所降低，這削弱了USDC的合規(guī)優(yōu)勢(shì)。

總而言之，由于Coinbase與Circle共享經(jīng)濟(jì)模型，其僅能從USDC的上漲中獲益一小部分。由于Tether仍占據(jù)主導(dǎo)地位，USDC的潛在市場(chǎng)份額增長(zhǎng)仍然有限，這也限制了Coinbase的敞口。雖然Circle的股價(jià)呈現(xiàn)拋物線式上漲，但這在很大程度上反映了其對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期，尤其是在支付領(lǐng)域。由于Coinbase對(duì)USDC增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要來(lái)自其交易平臺(tái)，因此其在下一階段由穩(wěn)定幣驅(qū)動(dòng)的上漲中參與度有限。因此，直接支持Circle而非通過(guò)Coinbase更能清晰地表達(dá)對(duì)Circle的看漲觀點(diǎn)。以下章節(jié)將探討Coinbase其他業(yè)務(wù)線（包括其核心交易所和鏈上基礎(chǔ)設(shè)施）面臨的日益增長(zhǎng)的壓力。

由于其嚴(yán)格的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，Coinbase在上線小型Tokens或基于Meme的Tokens方面一直較為滯后，無(wú)法跟上涌入的新幣的步伐。相比之下，DEX(DEX)卻人氣飆升，通過(guò)無(wú)需許可的、基于AMM（自動(dòng)做市商）的交易，為幾乎所有Tokens提供即時(shí)流動(dòng)性。這使得DEX在速度和靈活性方面擁有顯著優(yōu)勢(shì)——任何人都可以上線，任何人都可以交易。對(duì)于尋求早期、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)機(jī)會(huì)（尤其是在Meme幣領(lǐng)域）的用戶來(lái)說(shuō)，DEX往往是唯一可行的選擇。

Coinbase的劣勢(shì)進(jìn)一步加劇，該平臺(tái)與Solana生態(tài)系統(tǒng)的整合有限——而Solana生態(tài)系統(tǒng)如今已成為Meme幣活動(dòng)的中心。因此，Coinbase在很大程度上錯(cuò)過(guò)了SolanaMeme幣的熱潮，而Raydium和Jupiter等DEX則抓住了相關(guān)的交易量和用戶參與度。

為了量化分析這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，Crypto各個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的加劇應(yīng)該會(huì)給Coinbase帶來(lái)更大的壓力，迫使其降低其臭名昭著的高昂費(fèi)用，否則將面臨失去市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，Coinbase在美元支持的交易量中的份額已經(jīng)下降——從60%的峰值下降到如今的50%左右，在Meme幣熱潮高峰期曾一度跌至32%的低點(diǎn)。

可以看出，Coinbase的競(jìng)爭(zhēng)格局在本輪周期中發(fā)生了巨大變化。Coinbase核心漏斗中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——從交易所到鏈上經(jīng)濟(jì)——面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如上圖所示，活躍用戶峰值僅為2021年峰值的70%。盡管Coinbase目前面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)，但有三個(gè)盈利業(yè)務(wù)可能成為其核心支柱：衍生品市場(chǎng)（CoinbaseInternational）、USDC和Base。衍生品市場(chǎng)：沒(méi)有期貨的期貨？

衍生品仍然是Crypto交易中最賺錢的部分。2024年，Coinbase推出了一系列有限的國(guó)際衍生品產(chǎn)品，并迅速普及。盡管2025年第一季度的業(yè)績(jī)顯示交易量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但Coinbase指出，衍生品仍處于早期階段，但可能成為機(jī)構(gòu)用戶盈利的關(guān)鍵。然而，由于持續(xù)的營(yíng)銷工作，目前為止，返利和流動(dòng)性激勵(lì)措施已與機(jī)構(gòu)交易收入相抵，因此衍生品對(duì)收入的影響有限。

2025年，Coinbase開(kāi)始向美國(guó)用戶提供衍生品，以更好地將其國(guó)內(nèi)用戶群體貨幣化。然而，此次推出恰逢與ETF掛鉤的Bitcoin期權(quán)的快速崛起，這可能會(huì)限制其上漲空間。由于大多數(shù)衍生品集中在BTC和ETH等藍(lán)籌資產(chǎn)上，Coinbase面臨著來(lái)自ETF期權(quán)的直接競(jìng)爭(zhēng)，這進(jìn)一步限制了該領(lǐng)域的增長(zhǎng)潛力。

總而言之，雖然衍生品部門(mén)在短期內(nèi)是重要的收入驅(qū)動(dòng)力，但Coinbase的地位仍然面臨挑戰(zhàn)，除非它能夠擴(kuò)大其漏斗的頂層，在日益擁擠和分散的交易市場(chǎng)中吸引新用戶。Base：Coinbase對(duì)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施的押注

Coinbase的EthereumLayer2擴(kuò)容平臺(tái)Base旨在幫助用戶融入鏈上經(jīng)濟(jì)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)Coinbase的收入多元化，不局限于交易。與其他Layer2平臺(tái)不同，Base使用ETH作為原生貨幣，且沒(méi)有原生Tokens。在Coinbase的品牌和支持下，Base在Farcaster等熱門(mén)應(yīng)用的推動(dòng)下迅速普及，并在上線第一年就成為交易量最高的EthereumLayer2平臺(tái)，并在每日用戶數(shù)和總鎖倉(cāng)價(jià)值方面也位居榜首。

Coinbase值多少錢？分類估值法

我們將采用分部總和估值法，分為以下幾個(gè)部分：

1.交易所業(yè)務(wù)——包括交易收入、訂閱和服務(wù)以及Blockchain獎(jiǎng)勵(lì)

2.基礎(chǔ)收入–Coinbase第2層網(wǎng)絡(luò)Base產(chǎn)生的收入

3.USDC收入–Coinbase與Circle合作的收入份額

4.利息收入——現(xiàn)金和USDC儲(chǔ)備的利息收入

從根本上看，Coinbase的交易業(yè)務(wù)既具有周期性，又競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。為了對(duì)其進(jìn)行估值，我們采用了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司的平均收入倍數(shù)，這反映了更穩(wěn)定、更成熟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

然而，我們的基本論點(diǎn)采用了傳統(tǒng)的科技估值框架。使用30倍市毛利倍數(shù)，假設(shè)毛利率約為90%，Base的隱含毛利約為6180萬(wàn)美元，從而得出更為保守的市值估值：6180萬(wàn)美元×30=18.6億美元。

這種對(duì)比凸顯了基于Tokens的模型與傳統(tǒng)金融框架之間巨大的估值差距。鑒于當(dāng)前Tokens估值倍數(shù)的投機(jī)性，我們的分析基于更注重基本面的傳統(tǒng)金融模型。

由于Circle已完成IPO，對(duì)Coinbase的USDC相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值相對(duì)簡(jiǎn)單。Circle目前的估值約為340億美元（2025年6月16日），這反映了其40%的USDC收入份額。由于Coinbase獲得了剩余60%的USDC收入，并將其中約57%保留為凈收入（將收益分配給用戶后），因此我們可以估算Coinbase的USDC相關(guān)業(yè)務(wù)的價(jià)值如下：340億美元 ×(6÷4)×57%=~290.7億美元。

Coinbase每年從其80億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備中獲得近3億美元的利息收入。我們將其資產(chǎn)價(jià)值直接計(jì)入分部加總法，得出80億美元。

根據(jù)我們的分類估值法，Coinbase的估值可能約為957億美元，這意味著市場(chǎng)可能低估了該公司的估值。然而，這種明顯的折價(jià)反映了真實(shí)且實(shí)質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論：Coinbase多元化的生態(tài)系統(tǒng)面臨全方位的競(jìng)爭(zhēng)

Coinbase的核心交易業(yè)務(wù)正承受著來(lái)自結(jié)構(gòu)性因素的持續(xù)壓力：ETF驅(qū)動(dòng)的去中介化、DEX(DEX)的費(fèi)用壓縮以及用戶獲取放緩。與此同時(shí)，Base和USDC等較新的收入支柱雖然具有戰(zhàn)略重要性，但在各自的市場(chǎng)中都面臨著日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。USDC和利息收入，也對(duì)利率下降和收益率傳導(dǎo)壓力敏感，這限制了保證金的獲取。

簡(jiǎn)而言之，Coinbase正在發(fā)展成為一個(gè)多元化的加密生態(tài)系統(tǒng)，但該模式的每個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)在都面臨著阻力。盡管從純粹的財(cái)務(wù)角度來(lái)看，Coinbase的估值可能被低估，但市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度反映出其護(hù)城河縮小、利潤(rùn)率承壓以及競(jìng)爭(zhēng)脆弱性加劇等因素已被合理地反映在價(jià)格中。

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