對 Coinbase 在 Circle 成功 IPO 后的風險解讀

2025年6月23日 18:06

作者：KevinLi來源：Artemis翻譯：善歐巴，金色財經(jīng)

過去，我們對Strategy、CoreWeave和Circle進行了深入研究。今天，我們繼續(xù)深入研究Coinbase——這一美國領(lǐng)先的CEX，并結(jié)合Circle最近的股價表現(xiàn)對其進行了重新審視。一些投資者向我們建議了一套對沖組合：做多Coinbase，做空Circle。和往常一樣，這并非財務建議，而是一個思考潛在上漲空間和潛在風險的參考框架，參考同類公司對標和估值建模來評估Coinbase。摘要

穩(wěn)定幣潛力受限：Circle的IPO突顯出穩(wěn)定幣的潛力，但Coinbase在其中只占很小一部分。根據(jù)利潤共享協(xié)議，Coinbase可獲得約60%的USDC收入，其中約43%以收益的形式分配給用戶，剩余部分使Coinbase最終只獲取大約34%的穩(wěn)定幣收入。

合規(guī)護城河衰減：Coinbase曾受益于合規(guī)的不確定性，昂貴的合規(guī)基礎(chǔ)設施一度構(gòu)成其商業(yè)護城河。但隨著監(jiān)管環(huán)境日趨完善和透明，其他競爭對手更容易進入，侵蝕Coinbase的優(yōu)勢。

交易所業(yè)務受壓：Coinbase的核心交易費率已從2.5%降至1.4%，市場份額也從超過58%降至約38%。原因是費用競爭加劇，市場被ETF、DEX（DEX）和面向零售客戶的傳統(tǒng)金融交易平臺（如Robinhood）侵蝕。

收入結(jié)構(gòu)多元化：為了對沖現(xiàn)貨交易量的疲軟，Coinbase大力拓展訂閱服務（CoinbaseOne）、質(zhì)押、USDC利息收入和衍生品業(yè)務。交易收入在營收中的占比已經(jīng)從上個周期的90%以上下降至目前的大約55%。

Base網(wǎng)絡快速崛起：Base，作為Coinbase的Ethereum二層網(wǎng)絡，正在快速拓展交易量和盈利能力，目前交易筆數(shù)和活躍地址均位列EthereumL2網(wǎng)絡首位。但相比Solana，Base在總體用戶活躍度和采用勢頭上仍有差距。

衍生品動力強勁：衍生品交易量已經(jīng)突破每月3000億美元大關(guān)，但受限于積極的流動性激勵措施和ETF衍生加密期權(quán)的激烈競爭，貨幣化及長期增長面臨挑戰(zhàn)。

估值看似誘人：通過綜合估值法（Sum-of-the-Parts）計算，Coinbase當前價值大約為950億美元。但市場也合理計入了對交易所商業(yè)護城河和長期利潤率結(jié)構(gòu)性受限的顧慮。Coinbase向生態(tài)巨頭轉(zhuǎn)型之路

為了理解Coinbase當前面臨的挑戰(zhàn)——以及為何它并非Circle的完美對標——我們必須回顧它的起源。

Coinbase起步于一個簡單的概念：當年，對于普通用戶而言，買Bitcoin極為麻煩。它以直觀、易用的界面進入市場，迅速贏得大規(guī)模采用。早期對合規(guī)性的投入和重視，為Coinbase贏得了巨大的先發(fā)優(yōu)勢，也讓它能夠快速拓展零售和機構(gòu)市場。

這一建立在信賴、易用和合規(guī)性的基礎(chǔ)，成就了Coinbase的交易主業(yè)和龐大而忠實的用戶群。隨之而來的重點，就是拓展盈利場景，推出CoinbaseOne訂閱服務和質(zhì)押產(chǎn)品，激勵用戶為自己的資產(chǎn)賺取收益——在深化粘性的同時，也為公司拓展盈利結(jié)構(gòu)。

為什么Coinbase不能簡單作為Circle或USDC的代表性標的

雖然Coinbase的生態(tài)建設極具吸引力，但也讓它的投資邏輯變得更為復雜。盡管Circle完成IPO后股價大漲，許多投資者建議做對沖交易（做多Coinbase、做空Circle），但必須認識到：Coinbase并非Circle或USDC的純粹對標。

目前，USDC相關(guān)業(yè)務的收入僅占Coinbase總收入的約15%，遠遠低于交易費用帶來的盈利能力。更關(guān)鍵的是，交易費用受ETF、DEX(DEX)和傳統(tǒng)金融平臺（如Robinhood）沖擊，利潤率持續(xù)下行。為了應對這種局面，Coinbase積極拓展四大核心板塊，力求構(gòu)建更穩(wěn)固、更多元化的商業(yè)生態(tài)：

Crypto交易：Coinbase最核心的業(yè)務，通過交易費用盈利。

訂閱和獎勵：包括CoinbaseOne、機構(gòu)質(zhì)押和托管等附加增值服務。

USDC及利息收入：主要源于USDC儲備利息及Coinbase資產(chǎn)管理帶來的利息。

Base(EthereumL2網(wǎng)絡)：在Ethereum二層鏈Base上收取的交易費用。

Coinbase通過支持USDC的美國國債獲得收益，并與Circle分成。隨著USDC的市值接近歷史高點，Coinbase的穩(wěn)定幣相關(guān)收入已增長至年化10億美元，約占Coinbase總收入的20%。隨著Circle成功完成IPO（估值約340億美元）（2025年6月16日），Coinbase（占據(jù)USDC相關(guān)經(jīng)濟的約60%）在USDC生態(tài)系統(tǒng)中持有約510億美元的股份，約占其當前市值的76%。

此外，USDC長期以來一直將自己定位為與美元生態(tài)系統(tǒng)緊密相關(guān)的合規(guī)穩(wěn)定幣。許多人認為，美國可能對USDT采取類似BUSD的監(jiān)管行動，對USDC來說是一種不對稱的利好。盡管預期USDT面臨監(jiān)管壓力，但它仍然占據(jù)主導地位，占據(jù)了美國穩(wěn)定幣交易的約75%，并保持著強勁的全球領(lǐng)先地位。在硅谷銀行倒閉后，USDC的復蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區(qū)的表現(xiàn)不佳。與此同時，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的領(lǐng)導下管理著其1340億美元的資產(chǎn)，這表明監(jiān)管風險有所降低，這削弱了USDC的合規(guī)優(yōu)勢。

交易所業(yè)務：ETF、DEX及Coinbase護城河的侵蝕

從歷史上看，交易所業(yè)務是供應驅(qū)動力量主導的。這意味著用戶傾向于選擇那些上線了自己想要資產(chǎn)的交易所。一旦法律合規(guī)不再構(gòu)成障礙，需求更多取決于交易所是否上線最新的熱點或高收益Tokens。新興或熱門Tokens（尤其是投機性和meme類型）往往能瞬間拉升用戶活躍度，成功上線一只受追捧的資產(chǎn)，更是能極大增加交易所的交易量和活躍用戶。

目前市場上大致有三類Tokens：

藍籌資產(chǎn)——高流動性、高信賴度，通常被視為“安全”資產(chǎn)（如BTC、ETH、SOL）。

合規(guī)性更高/風投背景的Tokens——背后有實力雄厚的團隊，或在某種程度上符合監(jiān)管標準（如ADA、XRP、LINK）。

投機/MemeTokens——高風險、高回報，往往能拉升極大的人氣和活躍度（如FLOKI、APE、TURBO）。

在本周期之前，Coinbase在美國市場的大部分主流Tokens類別里均處于領(lǐng)先地位，得益于其豐富的資產(chǎn)上線和跨市場交易對。但這一局面已經(jīng)發(fā)生巨變。首先，CryptoETF的崛起為機構(gòu)進入市場提供了受監(jiān)管、對傳統(tǒng)資金更友好的途徑，加速了主流采納，也使傳統(tǒng)資本在進入市場時不再完全依賴Coinbase等平臺。機構(gòu)采納力度極大，BitcoinETF在一年內(nèi)管理的資產(chǎn)規(guī)模突破1000億美元。尤其是貝萊德IBITETF，在不到12個月里就超過了公司旗下黃金ETF20年來的管理規(guī)模，凸顯了機構(gòu)對Crypto的深層次需求。

在市場的另一端，MemeTokens的爆炸式增長重新點燃了散戶的投機熱潮。Pump.fun、Raydium和Jupiter等工具極大降低了Tokens發(fā)行和上線的門檻，導致Tokens數(shù)量相比上一周期猛增近30倍。

除ETF和memeTokens崛起之外，特朗普政府已顯示出更有利于Crypto的立場，力求提供更大監(jiān)管確定性、放松對行業(yè)的打擊力度。例如，特朗普新提名的SEC主席PaulAtkins就迅速著手扭轉(zhuǎn)Gensler在拜登時期對Coinbase、Kraken等平臺的大力執(zhí)法態(tài)勢。

因此，傳統(tǒng)金融平臺如Robinhood借勢而起，拓展加密Tokens上線，加大市場份額。最新數(shù)據(jù)顯示，Robinhood的零售收入相對于Coinbase的比例，從2023年第四季度的32%大幅升至76%，凸顯Coinbase在市場份額上的丟失。雖然更明晰的監(jiān)管對Coinbase看似利好，但實際上也降低了新入局者的合規(guī)門檻，讓中小交易所和傳統(tǒng)券商更容易進入賽場。

更重要的是，其交易費率也在同步下滑——從高峰時期的2.5%降至當前約1.4%。若沒有近期上線的衍生品業(yè)務，跌幅可能更大。值得一提的是，費率曾在2022年末FTX倒塌后短暫回升，當時Coinbase在美國市場一度享受近乎壟斷的優(yōu)勢。但這一態(tài)勢在2023年第四季度達到頂點，隨之ETF的上線拉開了新一輪更激烈、更機構(gòu)化的市場競爭序幕。

然而，2024年推出衍生品的首要目標是更好地貨幣化現(xiàn)有用戶，并同時吸引新用戶。但事實上，國際用戶的增長微乎其微，除在2024年末memeTokens周期中出現(xiàn)過短暫的活躍高峰之外，并無明顯起色。盡管衍生品確實提升了交易收入，但并未帶來大規(guī)模的新用戶增長。更重要的是，衍生品收入已被合并到Coinbase更大一部分的交易營收之中——若剔除衍生品部分，平臺對交易量收取的費率看起來只會更為疲軟。

Coinbase主要通過運營Base的sequencer（序列器）獲取價值，收取交易費用，扣除Ethereum主鏈成本后，獲得利潤。根據(jù)SeaLaunch和Jhackworth在Dune上的數(shù)據(jù)，Base每周產(chǎn)生約100萬美元毛利潤，毛利率接近90%。更重要的是，Base占所有Layer2網(wǎng)絡利潤的75%以上，凸顯了它在EthereumL2生態(tài)中的盈利能力和市場主導地位。除序列器費用之外，Base還通過官方錢包和App向Coinbase導流，帶來Crypto買賣、互換和鏈上應用的額外收入。Base也拓展了Coinbase在B2B服務層面的價值，提供如Cloud、OnchainKit、SDK等產(chǎn)品。此外，通過和Optimism的合作，Base的增長使Coinbase在未來6年里有望獲得1.18億枚OP獎勵。

Base的核心限制在于它是模塊化EthereumL2網(wǎng)絡，這使流動性、用戶和開發(fā)者之間產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分裂。資產(chǎn)從Ethereum主鏈跨鏈過渡需要額外操作，跨L2的互操作性受限，導致跨鏈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移遲緩、昂貴、復雜。雖然有AggLayer、跨鏈橋等工具，模塊化結(jié)構(gòu)本身仍是挑戰(zhàn)之一。盡管Base增速迅猛，目前在活躍用戶和交易量上，仍遠遠落后于更集中化、單片化設計的公鏈（如Solana）。目前Solana的日活用戶數(shù)是Base的3倍，日交易量是Base的7倍。

作為Base的看漲論點的一部分，我們應用了Optimism(OP)和Arbitrum(ARB)之間觀察到的平均市盈率/收入倍數(shù)，約為270倍。將此值應用于Base6870萬美元的年化營收，可得出隱含市值為：6870萬美元×270=185億美元。

結(jié)論：身處全方位競爭的多元化生態(tài)

Coinbase的核心交易業(yè)務正持續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性壓力：

ETF對市場中介的削弱，

DEX（DEX）帶來的費用擠壓，

用戶增速放緩。

同時，Base和USDC等新興業(yè)務雖是戰(zhàn)略重點，但也在各自的市場面臨著日益激烈的競爭。USDC和利息收入雖是近期業(yè)績提升的關(guān)鍵動力之一，卻對利率下行和收益讓渡壓力極為敏感，限制了利潤空間。

簡而言之，Coinbase正在發(fā)展成為一個多元化的加密生態(tài)系統(tǒng)，但該模式的每個環(huán)節(jié)現(xiàn)在都面臨著阻力。盡管從純粹的財務角度來看，Coinbase的估值可能被低估，但市場的謹慎態(tài)度反映了對護城河逐漸減弱、利潤率壓力和競爭脆弱性的理性定價。

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