新的 Degen 擂臺：Hyperliquid

2025年6月24日 15:18

作者：Mario@IOSG

TL;DR

Hyperliquid是一個極速的鏈上永續合約DEX，運行在其自研的Layer1上，提供CEX級別的性能，同時保持鏈上透明度。

其原生Tokens$HYPE負責網絡治理、質押后可降低交易費用，并通過上市拍賣回購捕獲價值。

協議的核心流動性是HLPVault，一個結合做市商與清算人的混合金庫，占據TVL的90%以上

2025年3月，Hyperliquid遭遇一次嚴重黑天鵝事件：$JELLYJELLY操縱事件，幾乎引發全金庫連環清算

事件暴露了驗證人治理的中心化問題：HyperFoundation出手干預才避免崩潰，此舉雖保證存活但引發去中心化爭議

然而在危機之后，Hyperliquid憑借鯨魚粘性和生態擴張迅速反彈，創下交易量、未平倉量和$HYPE價格新高

如今，平臺（包括HyperEVM）已上線超21個新dApps，涵蓋NFT、DeFi工具與金庫基礎設施，功能遠超永續交易所

Wynn經常公開展示自己的入場位，實時應對市場波動，甚至對八位數爆倉都視若無睹。但真正關鍵的不是Wynn是誰，而是他在哪里交易。

什么是Hyperliquid？

Hyperliquid是一個DEX，但它并不采用像Uniswap那樣的AMM模式。

它采用完全鏈上的訂單簿機制，不通過流動性池設價，而是通過鏈上撮合，提供類似CEX的實時交易體驗。限價單、成交、撤單與清算都在鏈上透明發生，并可在一個區塊內完成結算。

$HYPE

Hyperliquid不只是一個交易平臺，更是一個完整的鏈上金融系統，而其核心Tokens就是$HYPE。

除此之外，$HYPE還是網絡安全的核心。Hyperliquid運行在Proof-of-stake共識機制上，質押$HYPE不只是為了減費或賺獎勵，它是整個出塊機制的基礎。

成為驗證人需滿足以下條件：[5]

至少質押10,000枚$HYPE

通過KYC/KYB身份認證

搭建高可用基礎設施（包括多個非驗證節點）

節點表現會被持續監控，并通過HyperFoundation的委托計劃管理權益分配。

當前驗證人年化質押收益約為2.5%，收益曲線參考Ethereum模型設計。

沒有團隊抽成，也無預留名額。

相比其他協議多為團隊與VC獲取上幣費用，Hyperliquid的手續費分配邏輯是：

全部費用由社區獲得：HLP、援助基金和spot發布者共享。[7]

上線后的Token成交量極低；

Hyperliquid不僅服務于主動交易者，還通過金庫（vault）系統為用戶提供了被動收益的方式，讓資金參與算法交易策略。

目前有兩類金庫：

用戶創建金庫（User-createdVaults）：任何人都可以發起一個金庫并使用資金池進行交易。投資者按比例分享盈虧，而金庫管理者可收取 10%的盈利作為管理費。為確保利益一致，管理者必須自行質押不少于該金庫TVL（總鎖倉價值）的5%。這一模式類似于CEX的“跟單交易（CopyTrading）”。

HLP（HyperliquidityProvider）：HLP金庫在Hyperliquid上運行做市策略。雖然策略執行目前仍在鏈下（offchain）進行，但其持倉、掛單、交易歷史、存取款等數據均實時上鏈公開，可供任何人審計。任何人都可以為HLP提供流動性，并按比例分享盈虧。HLP 不收取任何管理費用，所有盈虧將根據每位提供者在金庫中的占比完全按比例分配。[8]

目前HLP占Hyperliquid總TVL的91%。其策略分為兩類：

做市（MarketMaking）：

用戶保證金跌破維持保證金時，平臺嘗試掛限價單平倉；

若持倉低于維持保證金的66%，系統將調用清算金庫接管倉位；

HLP嘗試限價平倉，降低滑點與風險；

若風險過大且無法控管，將觸發Auto-Deleveraging（ADL）機制強制減倉。

總結來說，HLP=做市商+清算人。

作為做市商，HLP不斷提供流動性（雙邊報價）；

作為清算人，HLP接管爆倉用戶倉位并減倉處理。

小結

Hyperliquid平臺的收入結構如下：

因此，它反映了協議的真實“Alpha”能力。

數據顯示，在2025年上漲行情中，HLP的日凈頭寸通常為負值，說明其大部分時間都在做空市場。這是因為平臺掛了大量限價買單，HLP被動承接賣單，導致整體敞口偏空。

Hyperliquid的風險敞口

HLP的風險集中問題

如前所述，HLP占據Hyperliquid上超90%的TVL，并同時承擔平臺的主流動性來源與清算職責。如此高比例的集中構成系統性風險：一旦HLP失效，整個平臺都可能隨之崩潰。

我們可以看到，HLPTVL占整個hypeliquid鏈總TVL的75%左右。

事件過程簡述如下：

$JELLYJELLY是Solana上的meme+ICM項目，市值曾高達$2.5億，后跌至$1000萬，流動性極低；

攻擊者在Hyperliquid上存入350萬USDC保證金；

以$0.0095的價格開空$JELLYJELLY，做空金額約$408萬；

同時大量買入現貨，使得現貨價格暴漲；

再撤出保證金，使倉位被強制清算，HLP接手空單；

市場上無對手方買單，HLP被動持有巨額空單頭寸；

當時未平倉損失高達$1,000萬美元，若價格繼續上漲，將引發全平臺連鎖爆倉。

最終，Hyperliquid緊急發布公告，稱遭遇“異常市場行為”，并迅速協調驗證人投票下架JELLY合約，強制平倉。

但關鍵是：平倉價格并非鏈上價格，而是內部定價$0.0095，等于手動將$JELLYJELLY標記為跌去80%。

據鏈上數據顯示，截至事件發生時：

HyperFoundation控制了16個驗證人中的5個；

總質押占比達78.5%；[10]

因此，所謂的驗證人治理，本質更接近“內部緊急響應機制”而非真正的去中心化。

社區也曾指出：既然可以強行下架資產并改價，那Hyperliquid是否只是“DEX架構+CEX執行”？

雖然這次集中治理避免了系統性崩潰，但用戶紛紛開始質疑Hyperliquid的長期可信度。事件發生后，HLP的TVL出現明顯下滑，用戶提款避險。

Hyperliquid是如何從危機中迅速恢復的？

在加密領域，被質疑不是致命的，但被“替代”才是。

2025年3月遭遇$JELLYJELLY空頭擠壓事件后，Hyperliquid的HLP金庫幾乎被清空，治理機制也陷入中心化爭議。當時許多人認為它大勢已去。4月7日，$HYPE一度跌至$9，市場充斥FUD與對金庫風險的擔憂。

然而短短一個多月后，$HYPE強勢反彈至$35以上，創下歷史新高，并重新躋身FDV前20大加密資產行列。

是什么讓Hyperliquid能反敗為勝？

盡管平臺信任危機爆發，機構交易者、鯨魚與KOL仍繼續使用Hyperliquid。

為什么？因為它滿足了當前市場的核心需求：

高性能衍生品交易+無需KYC+極強資本效率。

與Binance或OKX等CEX不同，這些平臺：

要求身份驗證；

限制某些地區訪問；

有時甚至會凍結用戶資產。

Hyperliquid提供了自由度，同時仍保有類似CEX的撮合速度與深度。

因此，它對以下用戶極具吸引力：

追求匿名與杠桿的鯨魚；

需程序化交易的機構（如香港地區Binance無法獲取API授權Type7）；

依賴透明交易記錄打造影響力的KOL：形成“資金+話語權飛輪”。

現實的權衡：去中心化vs控制力

Hyperliquid從未標榜自己是“純DeFi”，它的目標是“以用戶為核心”的體驗型DEX。

因此它做了務實的權衡：犧牲部分治理去中心化，以換取高吞吐、低延遲的執行性能。

這點雖然具爭議，但顯然奏效。

正如ForesightNews所說：[12]

“要在黑天鵝中存活下來，就得有人握劍。”

Hyperliquid明確表示愿意做“執劍者”，當協議遭遇級聯危機時，它選擇通過人工協調與上層干預來保命。

這并非審查，而是操作韌性（operationalresilience）。

以SuiNetwork為例：2025年5月22日，Sui的驗證人投票通過一項提案，強制收回 DEX聚合器Cetus遭攻擊被盜的$2.2億資產。提案允許驗證人覆寫錢包控制權，撤銷黑客對其中$1.6億凍結資金的訪問權限。整個操作被稱為“反向黑客”（hackingthehacker），引發了激烈爭論。

這場“黑客反黑”引發廣泛爭議：一邊批評其違反DeFi信條，一邊稱其是系統自救的必要措施。

那么Sui是去中心化的嗎？可能不是。

但這正是重點：每一個高性能Blockchain，都必須做權衡。

速度、流動性、UX、協議安全——不可能同時最大化。

根據Cryptorank數據，近3個月已有21個新項目部署在Hyperliquid上，生態總項目數量超80個，涵蓋：

DeFi

GameFi

NFT

開發工具

分析平臺

即便經歷治理爭議與大規模清算危機，開發者與用戶仍持續押注Hyperliquid是一個性能卓越、具備前景的Layer1。

深度解析HyperEVM生態

HyperEVM是Hyperliquid推出的智能合約層，支持EVM兼容dApp構建，與核心交易層HyperCore和共識層HyperBFT構成三層架構：

b.HyperCore→HyperEVM

Liquidswap：聚合型DEX，統一路由多個池子

Launchpad

Liquidlaunch：早期項目發射平臺

此外，未來空投也可能參考EVM活躍度，進一步推動用戶和開發者遷移。

這意味著HyperEVM不只是功能補全，而是帶來了真正的網絡效應和敘事飛輪：

新項目部署→增加gas消耗→支撐$HYPE價值→吸引更多用戶→吸引更多開發者→重復

這類Tokens不只是吸血項目，反而是生態增長的放大器——更多使用→更多gas→更多銷毀HYPE。

形成飛輪正循環。

而這還不包括HLPVault和HyperEVM的收入，說明其收入潛力尚未完全釋放。

從估值角度看，Hyperliquid的基本面已可比肩主流L1，但其真正潛力在于：成為第一個在交易體驗、費用和執行層面都能媲美CEX的DeFi-native交易平臺。

大多數DEX仍依賴swap模式，流動性差，而Hyperliquid構建了真實orderbook+HLP2機制，跨鏈滑點控制在0.3%以內，且無需頻繁切錢包。

我們認為，Hyperliquid正在成為鏈上唯一所需交易平臺，從現貨到永續，再到整個生態。

某種意義上，它并不是要打敗Uniswap，而是直指Binance。[16]

為什么另一個Hyperliquid不可能被復制？

即便你想AllIn下一個“爆發的永續DEX”，我認為DEX的紅利已經完結。

四大理由：

市場份額碾壓

占據80%鏈上永續交易量，周交易額>$600億，形成了流動性→用戶→流動性的閉環飛輪。新項目想切入，得先補齊數十億日成交額——難如登天。

不可復制的經濟模型

無VC、自籌啟動，不是meme，而是構建了真正信任和長期一致性。新DEX需要融資、發幣、預留份額、背調披露、Tokens激勵...用戶結構完全不同。

頂級創始團隊

創始人來自HRT、MIT、Caltech，高頻背景直接設計出CEX水平的infra。創始人“Jeff”曾透露其人脈網絡本就是資深交易員，這些人成了最早用戶和反饋來源，這種“護城河”別人很難抄。

成熟的產品生態

Hyperliquid不只是DEX，而是完整高性能L1——其底層架構、用戶結構、治理模型已自洽。

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