人民幣可否嘗試驚險一躍

2025年7月02日 17:07

人民幣國際化是一項長期任務，但國際化進程與中國經(jīng)濟在全球地位提升相比還是慢了。本文探討人民幣國際化進程加快的可能性，并對由此帶來的利弊進行分析。馬克思曾在《資本論》中寫道：從商品到貨幣的過程是一次驚險的跳躍。那么，人民幣從當前狀態(tài)銳變?yōu)槿蛘J可度很高的國際貨幣，是否也會是驚險一躍？本文主要從“流動性溢價”角度來論述人民幣加快國際化步伐的可行性及意義。本文要點：

當前人民幣國際化水平與中國經(jīng)濟體量不相匹配。人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲備貨幣等方面的國際占比遠低于經(jīng)濟體量占比。

人民幣支付在全球份額或存在低估。貨幣互換協(xié)議和CIPS的使用規(guī)模明顯增加，SWIFT對人民幣支付的統(tǒng)計不完全，實際人民幣支付結(jié)算比例估計在8%左右。但人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。

歷史經(jīng)驗表明，加速人民幣國際化并不必然導致人民幣貶值。我國2005年匯改后，人民幣對美元連續(xù)九年升值。

一個經(jīng)濟體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，實際上就是該貨幣的風險溢價，風險溢價=流動性溢價+信用溢價。要縮小匯率差，一方面要改善流動性，另一方面則要增強貨幣信用。

人民幣市場匯率相比購買力平價（PPP）匯率存在低估。外匯交易中1美元能夠兌換約7.2元人民幣，但1美元只能購買3.5元人民幣等值商品。人民幣匯率被低估的主要原因是在全球范圍內(nèi)的流動性不足，導致流動性溢價偏高。

M2高不等于貨幣貶值壓力大。中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎貨幣。如果擴大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，類比股權(quán)分置改革法人股全流通等，人民幣“估值”水平將進一步提高。

當前美元流動性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲備貨幣，占全球57.8%），而且目前美國錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大，導致美元流動性過大，畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導致匯率低估，過高的流動性則導致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。

當前是加速人民幣國際化的好時機。從外部環(huán)境看，美元指數(shù)波動下行，美國債務壓力上升，美元避險屬性弱化。從自身發(fā)展看，企業(yè)出海帶動人民幣“走出去”，跨境業(yè)務中人民幣使用明顯增加，利率水平較低有助于人民幣融資貨幣功能增強。

建議進一步擴大資本賬戶的開放度，同時給企業(yè)和居民部門提供換匯便利。在國內(nèi)實業(yè)投資回報率下降、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情形下，中國企業(yè)和資本都具有出海尋求高回報和配置全球優(yōu)質(zhì)資源的需求。尤其可以考慮險資及養(yǎng)老金等出海。

研究推動人民幣穩(wěn)定幣立法。研究在一定范圍內(nèi)（如離岸、自貿(mào)區(qū)等）、一定的業(yè)務場景內(nèi)（如“一帶一路”跨境貿(mào)易、大宗商品人民幣結(jié)算等）試點人民幣穩(wěn)定幣，并逐步完善相關監(jiān)管制度最終上升為法律。

人民幣適度升值將一定程度上降低對于年度GDP增速的下限要求，避免過多通過投資“快變量”拉動經(jīng)濟增長，有助于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

人民幣國際化有利于中國企業(yè)做大做強，既能吸引境外資金流入A股市場，也可助力企業(yè)海外并購以獲取關鍵資源。

當然，人民幣升值可能對出口有一定負面影響，但總體來說利大于弊。人民幣升值對于出口的影響存在滯后效應，貿(mào)易質(zhì)量提升、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈優(yōu)勢將有助于減輕人民幣升值的不利影響，人民幣升值有利于部分進口占比較高的行業(yè)。當前人民幣國際化水平——與中國經(jīng)濟全球影響力不相匹配

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年中國GDP規(guī)模為18.9萬億美元，排名第二，約占全球GDP的18%左右。但人民幣在外匯交易、國際支付、貿(mào)易融資、儲備貨幣等方面的國際占比遠低于經(jīng)濟體量占比。

圖1 經(jīng)濟體量與人民幣功能占比（%）

數(shù)據(jù)來源：

國際支付方面，人民幣支付結(jié)算比例估計在8%左右。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）每月公布的數(shù)據(jù)，2025年5月人民幣在國際支付中的占比僅為2.89%，降至第六大支付貨幣。最近一段時間，人民幣的國際支付占比有所波動，從最高點4.7%（2024年7月）波動下降，特別是2025年3-5月出現(xiàn)了連續(xù)3個月下降，排名也從第四位下降至第六位，先后被日元和加元超過。

圖3 主要貨幣在國際支付中的占比（%）

數(shù)據(jù)來源：

不過人民幣支付存在地域方面較為狹小的問題，即人民幣國際支付主要發(fā)生在香港，占比超過7成。

圖524年末離岸市場人民幣支付的地域份額

數(shù)據(jù)來源：

注：貨幣互換規(guī)模為人民銀行與其他國家（地區(qū)）簽署的雙邊本幣互換協(xié)議中約定的可使用的互換金額的上限總額。

貿(mào)易融資方面，根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，2024年末人民幣在貿(mào)易融資中的占比為5.98%，是第三大貿(mào)易融資貨幣。

圖7 主要貨幣在貿(mào)易融資中的占比（%）

數(shù)據(jù)來源：

通過以上數(shù)據(jù)分析，不難發(fā)現(xiàn)人民幣的國際化程度確實在不斷提高，但仍落后于我國GDP的增速。作為全球第二大經(jīng)濟體，我國企業(yè)在海外經(jīng)營業(yè)務的收入占比還比較低，缺乏大型的跨國企業(yè)；盡管商品出口的全球占比長期維持第一，但這與幾百年前在銀本位制下為了獲取更多的白銀而大量出口的動機是否有相似之處？

中國外匯儲備全球第一，出口額也是長期保持第一。出口順差規(guī)模如此之大，可能與人民幣沒有成為全球的“硬通貨”有關。如果能加速人民幣國際化，使得人民幣成為硬通貨呢？可能會對企業(yè)的投資和居民消費行為帶來較大影響。但人民幣成為硬通貨至少有利于中國經(jīng)濟更加開放、國內(nèi)企業(yè)在全球投資更加便利、國內(nèi)投資者資產(chǎn)配置組合更加合理，中國經(jīng)濟增長質(zhì)量也會更高。人民幣加速國際化——究竟將升值還是貶值？

2025年之前，市場普遍預期人民幣面臨貶值壓力。但特朗普上臺之后主張美元貶值，且美元指數(shù)不斷下行，人民幣被動升值。那么，人民幣的貶值預期是否合理呢？從過去35年看，幾乎所有發(fā)展中國家的貨幣對美元都是貶值的，且大部分發(fā)達經(jīng)濟體對美元也是貶值的。這容易給大家造成一種錯覺，似乎發(fā)展中國家貨幣只有貶值一條路。但事實上我國2005年匯改后，人民幣對美元連續(xù)九年升值。說明貶值或升值更多是由市場供需關系決定的。

圖9 1990年至今大部分國家貨幣對美元貶值

數(shù)據(jù)來源：wind

表2 2024年平均市場匯率與PPP匯率比較

來源：

從上表中不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的A/B普遍比較高，發(fā)達國家的A/B則比較低。這是什么原因呢？尤其是中國，貨幣規(guī)模如此大，但物價水平卻那么低。筆者曾在9年前發(fā)表過一篇《中國式貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價格波動》，解釋了該現(xiàn)象。并預言隨著房地產(chǎn)長周期的下行，M2增速會放緩，貨幣創(chuàng)造能力也會減弱。因此，不能簡單推導出M2越大，貨幣貶值壓力越大的結(jié)論。正如CPI與M2也沒有呈現(xiàn)正相關一樣。

而且，是否因為本幣由于缺乏國際流動性，反而迫使M2規(guī)模不斷擴大呢？如中國M2中的“外匯占款”比例較高，原因是出口順差導致外匯流入中國，迫使央行被動吸納外匯而投放基礎貨幣。反過來，如果人民幣完全國際化了，央行就沒有必要增加外匯儲備，相反可以減少外匯儲備，使得M2總量或增速下降。

換言之，如果擴大人民幣的流通范圍從國內(nèi)到全球，那么，人民幣由于流通范圍擴大，其“估值”水平則進一步提高。例如2006年A股市場的股權(quán)分置改革，法人股實現(xiàn)全流通，其股價均大幅上漲。又如，在計劃經(jīng)濟時代，全國糧票比地方糧票更值錢，盡管都可以換到同樣的糧食，但全國糧票換糧更方便，因為流通范圍廣。

經(jīng)濟學家MenzieChinn和HiroIto在2006年編制了Chinn-Ito指數(shù)，并不斷進行完善。該指數(shù)主要基于IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER），通過主成分分析方法得到一國資本賬戶開放程度（衡量法規(guī)限制程度而非實際流動水平），得分越高，自由流通水平越高。目前，該指數(shù)更新至2022年，從資本賬戶開放程度看：美國、英國、瑞士、日本、澳大利亞>印尼>中國、俄羅斯、印度、巴西，這可以為上述“發(fā)展中國家匯率被低估”的解釋提供依據(jù)。

既然擴大本幣在全球開放度和增強流通性可以讓本幣升值，那么，那么多發(fā)展中國家為何就不去推進本幣全球化呢？這可以從風險溢價角度去分析。

風險溢價=流動性溢價+信用溢價

大部分中小發(fā)展中國家的貨幣信用較差（如政局不穩(wěn)、經(jīng)濟波動大等因素），同時經(jīng)濟體量較小，故貨幣流動性較差，這就導致很多發(fā)展中國家貨幣的流動性溢價和信用溢價都比較高，故一個經(jīng)濟體貨幣的PPP匯率與市場匯率之差，其實就是風險溢價。匯率差越大，意味著風險溢價越高。

因此，一國貨幣的全球流動性或信用度應該與其經(jīng)濟體量和全球金融及貿(mào)易中的地位相匹配，全球共有近200個國家和地區(qū)，能成為國際有影響力貨幣的應該不會超過20種。也就是說，盡管這些國家貨幣的PPP匯率水平超過長期市場匯率水平，但市場匯率水平卻難以提升。

但中國是全球第二大經(jīng)濟體，GDP占全球接近18%，超過歐盟；出口額占全球比重14%，也是一騎絕塵，但人民幣作為國際結(jié)算、支付、貿(mào)易融資和儲備貨幣的份額均非常低，與經(jīng)貿(mào)大國的地位極不相稱。此外，中國中央政府的杠桿率水平低、國有資產(chǎn)（包括土地、礦產(chǎn)、國企等資源）規(guī)模巨大，人民幣信用度高，故人民幣國際化的空間巨大，升值可期。當前人民幣加速國際化——“驚險一躍”是否是好時機？

從外部環(huán)境看，受對等關稅、美麗大法案、地緣政治沖突等多重因素影響，當前美元信用明顯走弱，為人民幣加快國際化進程帶來契機。

美元指數(shù)波動下行。6月初美元指數(shù)一度跌至97.6，創(chuàng)2022年以來新低，較年初110以上的高點下跌超過10%。從衍生品市場中反映大型投機者看漲/看跌情緒的指標——洲際交易所（ICE）的非商業(yè)性持倉看，多頭持倉減少、空頭持倉增加，截至2025年6月10日，美元多頭合約當周持倉1.7萬張，較去年末持倉數(shù)量下降36%，市場對美元走勢的判斷不樂觀。根據(jù)美銀美林發(fā)布的6月全球與亞洲投資經(jīng)理調(diào)查，目前對美元的低配比例已創(chuàng)近20年新低，59%的全球投資者預計美元在未來12個月內(nèi)將走弱。

圖10 美元指數(shù)下跌、多頭減少

數(shù)據(jù)來源：

圖12美債規(guī)模上升、外國投資者占比下降

數(shù)據(jù)來源：

當前存在美元流動性過大（作為支付貨幣，美元占全球比重48.46%，作為儲備貨幣，占全球57.8%）過大問題，而且目前錨定美元、美國短期債券及定期存單的穩(wěn)定幣規(guī)模又是全球最大,主要有USDT、USDC等，規(guī)模超過2千億美元，占全球穩(wěn)定幣比重超過80%，導致美元流動性過大。畢竟美國的GDP占全球比重為26%。因此，配置過多的美元或美元資產(chǎn)，容易被美元信用綁架。換言之，過低的流動性容易導致匯率低估，過高的流動性則導致匯率高估，目前美元就屬于匯率高估狀態(tài)。

從自身發(fā)展看，中國企業(yè)出海規(guī)模大幅上升，對人民幣跨境收付、人民幣融資需求等大幅增加，人民幣的國際使用場景更加豐富，為人民幣國際化帶來巨大需求。

企業(yè)對外直接投資(ODI)帶動人民幣“走出去”。2023年用于對外直接投資的人民幣跨境收付金額為2.6萬億元，盡管絕對規(guī)模不大，但增長勢頭良好，2017年以來年均復合增速達33.6%，增速快于同期用于貨物貿(mào)易的人民幣跨境收付。隨著出海企業(yè)“對外投資——設備采購——生產(chǎn)經(jīng)營——利潤匯回”等鏈條打通，將進一步帶動經(jīng)常項目和資本項目的人民幣跨境收付。可與此互為印證的是，近年來，我國銀行業(yè)對外資產(chǎn)中的人民幣資產(chǎn)比重明顯上升，從2015年末的8%上升至29%，而美元資產(chǎn)占比則由73%下降至51%。2024年末，我國銀行業(yè)對外資產(chǎn)1.6萬億美元，其中存貸款資產(chǎn)占60%；存貸款中人民幣資產(chǎn)占比達35%，高于整體對外資產(chǎn)中人民幣資產(chǎn)占比。

圖14 用于ODI的人民幣跨境收付增長明顯

數(shù)據(jù)來源：

當前Crypto風起云涌，最近全球又掀起穩(wěn)定幣浪潮。穩(wěn)定幣有利于提高對應貨幣的流動性，貨幣的供給將大幅增加。因此，在商業(yè)機構(gòu)紛紛發(fā)行穩(wěn)定幣的浪潮下，全球貨幣體系面臨重構(gòu)的機會，我國應該抓住這一歷史機遇，大幅提升人民幣在國際支付、結(jié)算、融資和儲備中的比重。加快人民幣匯改步伐的框架性建議一是進一步擴大資本賬戶開放度。

IMF在2024年《第四條款磋商報告》中指出，“中國當局通過放寬資本流動和簡化外資投資程序，提升了人民幣資產(chǎn)的可獲得性”。建議在風險可控的前提下，進一步優(yōu)化合格境外投資者管理制度和準入服務，構(gòu)建統(tǒng)一的申請審批框架，適當“加寬”或“打通”上述各類跨境管道，試點境外投資者通過單一賬戶實現(xiàn)對各類跨境互聯(lián)互通機制的投資，提高資金使用效率。

進一步推動資本市場高水平開放。近年來，隨著滬深港通、債券通、互換通、跨境理財通等互聯(lián)互通渠道相繼開通并優(yōu)化，銀行間市場直接投資、QFII/RQFII制度等限制不斷放開，金融市場“管道式開放”與“制度型開放”共同推進，境外投資者持有在岸人民幣資產(chǎn)的途徑更加多元、手續(xù)更加便利。

同時，豐富風險管理和對沖工具，有序放開境外投資者參與期權(quán)期貨等衍生品市場的限制。提高對全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置比例。

對國內(nèi)投資者而言，不妨進一步擴大允許其投資的范圍。從過去10年的全球主要股指的收益情況看，滬深300指數(shù)(3942.7620, 6.68, 0.17%)年均回報率1.1%，明顯低于標普500（11.1%）、印度NIFTY50（11.1%）、日經(jīng)225（8.6%）、德國DAX（7.3%）。若要更好實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，應該將資金配置到全球投資回報率高的地方。

比如，全球最大養(yǎng)老金——日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）近年來持續(xù)增加海外資產(chǎn)配置比例，目前國內(nèi)股票、外國股票、國內(nèi)債券和外國債券各占25%，截至2024年末，GPIF管理資產(chǎn)規(guī)模258.69萬億日元（約合1.73萬億美元），其中美國是最大的海外資產(chǎn)目的地，配置于美國的資產(chǎn)占比近30%。

對比我國的情況，截至5月末，我國QDII投資額度僅1677.89億美元，其中保險類僅約400億美元；保險資管業(yè)協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2024年末保險業(yè)境外投資占行業(yè)總資產(chǎn)比例僅1.59%。為進一步提高保險資金投資回報率，建議擴大資本賬戶開放，允許險資適度增配海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

圖16過去10年主要股指年度漲跌幅（%）

資料來源：Wind，中泰證券研究所

很明顯，美國利用美元的特權(quán)向全球征收“鑄幣稅”，同時利用美元的極好流動性來維持美元的強勢地位和高估值。但凡事都是有利有弊，美元高估值也導致了美國的巨額財政赤字和貿(mào)易赤字，進而又影響到美債和美元的信用。作為全球第二大經(jīng)濟體，人民幣不需要過大的流動性，只需要將流動性提高至與中國經(jīng)濟體量相比配即可。

因此，調(diào)整外匯儲備對應的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已成為當務之急。人民幣加速國際化——有助于推進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

從宏觀層面看，人民幣國際化有利于經(jīng)濟高質(zhì)量增長，在人民幣升值背景下，今后GDP增速目標可適當調(diào)低。

我國2035年的遠景目標之一是，“人均GDP達到中等發(fā)達國家水平”。世界銀行按照人均國民總收入（GNI）把世界各經(jīng)濟體分成四組，即低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入，人均國民總收入衡量標準以美元計。通常，中、低收入國家被稱為發(fā)展中國家，只有步入高收入國家才有可能成為發(fā)達國家。比如，2024年7月-2025年6月使用的劃分標準為超過14005美元的為高收入國家。從這個定義上說，經(jīng)濟增長、人口增長、通貨膨脹、匯率等因素都會對實現(xiàn)2035年遠景目標產(chǎn)生影響。

由此，通過人民幣國際化使得人民幣匯率適度升值，將有助于實現(xiàn)我國中長期發(fā)展目標；也就是說，若人民幣小幅升值，將一定程度上降低對于年度經(jīng)濟增速的下限要求。

圖18人民幣貶值導致我國難入高收入門檻

來源：世界銀行，WIND，中泰證券研究所

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